Ada satu hal yang jarang dibahas dengan jujur ketika orang berbicara tentang modal ventura — sebuah industri yang dari luar tampak seperti rangkaian kemenangan, dari berita unicorn ke valuasi miliaran dolar ke nama-nama besar Silicon Valley yang sering kita dengar.
Yang jarang dibicarakan adalah ini: dari dalam, modal ventura sebenarnya adalah portofolio yang sebagian besar isinya kekalahan. Bukan kekalahan karena ada yang salah dengan manajernya. Bukan kekalahan karena kelalaian. Tapi kekalahan yang memang sudah masuk ke dalam asumsi dasar industri itu sejak hari pertama.
Dan kalau kita tidak memahami logika ini terlebih dahulu, sangat sulit memahami banyak hal lain yang sedang terjadi di sekitar ekosistem modal ventura kita di Indonesia hari ini.
Aritmatika yang Jarang Disebut
Sebelum kita masuk ke konsepnya, izinkan saya menyajikan angka kasar yang berlaku di banyak dana ventura serius di seluruh dunia. Pola yang sama, kurang lebih, dipakai sebagai asumsi kerja oleh Sequoia, Y Combinator, Andreessen Horowitz, dan banyak dana ventura lainnya (Sumber: BIP Ventures, "What is the Venture Capital Power Law").
Dari setiap sepuluh investasi yang dilakukan, kira-kira lima sampai enam di antaranya akan gagal total — uangnya tidak kembali. Dua atau tiga akan kembali sekitar modalnya, atau menghasilkan keuntungan kecil yang tidak signifikan. Satu, atau dengan keberuntungan dua, akan menjadi pemenang yang nilainya cukup besar untuk menutupi semua kerugian lainnya — bahkan berkali-kali lipat (Sumber: Cambridge Associates, US Venture Capital Index).
Inilah yang dalam terminologi industri disebut sebagai power law: distribusi hasil yang tidak normal, di mana sebagian kecil dari sampel menyumbang sebagian besar dari total nilai.
Kalau Anda terbiasa dengan dunia korporasi atau perbankan, asumsi kerja seperti ini akan terasa asing. Dalam banyak konteks bisnis tradisional, kegagalan dipahami sebagai pengecualian — sesuatu yang harus diminimalkan, dijelaskan, dan ditemukan akar masalahnya. Tapi di dunia modal ventura, kegagalan adalah bagian dari arsitektur. Yang dievaluasi bukan tiap keputusan secara individual — yang dievaluasi adalah sehatnya keputusan rata-rata di seluruh portofolio dan kekuatan posisi di satu atau dua pemenang besar.
Kenapa Industri Ini Dirancang Begini
Untuk memahami kenapa, kita perlu sejenak melihat dari sudut pandang seorang founder.
Sebuah startup di tahap awal — sebut saja yang baru berusia satu atau dua tahun — biasanya menghadapi ketidakpastian yang sangat besar. Produknya belum tentu cocok dengan pasar. Tim-nya masih sangat tipis. Cash flow-nya negatif. Belum tentu mampu bertahan melewati tahun berikutnya. Di tahap ini, kemungkinan kegagalan sangat tinggi.
Untuk membuat ekonominya masuk akal, modal ventura tidak bisa hanya berinvestasi di satu atau dua startup yang kelihatan paling stabil. Karena startup yang “kelihatan paling stabil” mungkin justru bukan yang berpotensi memberikan return paling besar. Mereka justru harus berinvestasi di banyak perusahaan — bahkan sekaligus menerima kenyataan bahwa sebagian besar dari investasi itu akan kandas — agar peluang menangkap satu atau dua pemenang besar tetap terbuka.
Modal ventura, dengan kata lain, bukan industri yang memilih perusahaan-perusahaan dengan tingkat keberhasilan tertinggi. Modal ventura adalah industri yang membeli portofolio terhadap kemungkinan munculnya outlier yang mengubah segalanya. Ini adalah pemikiran yang juga pernah saya bahas dalam wawancara dengan Andi Boediman tentang bagaimana VC memilih investasi.
Dan inilah, di akhir hari, yang membuat industri ini bekerja. Satu Google dapat menutupi ratusan investasi yang gagal. Satu Tokopedia dapat menutupi investasi-investasi sebelumnya yang tidak pernah jadi. Satu Gojek dapat membayar puluhan eksperimen lain yang tidak pernah keluar dari tahap awal.
Tanpa logika ini, ekonomi modal ventura tidak akan pernah masuk akal.
Yang Mungkin Tidak Anda Tahu tentang Silicon Valley
Salah satu hal yang sering disalahpahami tentang Silicon Valley adalah bahwa ia tampak seperti mesin pencetak unicorn. Realitanya, mayoritas startup yang menerima pendanaan ventura di Silicon Valley tetap gagal. Beberapa studi industri memperkirakan bahwa sekitar tiga perempat dari startup tahap awal yang menerima venture capital tidak pernah memberikan return positif kepada investornya (Sumber: CB Insights, “Why Startups Fail”). Sebagian kecil sisanya menyumbang hampir seluruh return industri.
Yang membedakan Silicon Valley bukan tingkat keberhasilannya yang tinggi. Yang membedakan adalah arsitektur kelembagaannya yang sudah lama menerima realitas ini, dan membangun seluruh ekosistem hukum, kontraktual, dan kultural di atas penerimaan itu.
Founder yang gagal tidak diasumsikan bersalah. Investor yang menulis off investasi tidak dianggap menyalahgunakan dana. Pegawai yang stock option-nya jadi tidak bernilai tidak menggugat pendirinya. Itulah yang membuat orang tetap berani memulai lagi, berinvestasi lagi, bekerja lagi di startup berikutnya — meskipun mereka tahu sebagian besar dari upaya itu, secara statistik, kemungkinan besar tidak akan berakhir dengan kemenangan.
Kemudian Kita Sampai ke Indonesia
Indonesia, dalam dua dekade terakhir, mengalami pertumbuhan ekosistem modal ventura yang luar biasa. Tokopedia, Gojek, dan beberapa nama besar lain menjadi unicorn dengan dukungan modal global. Sequoia, SoftBank, East Ventures, Northstar, dan banyak lagi menanamkan modal yang tidak sedikit. Saya pernah menulis dari sudut yang lebih dekat tentang bagaimana unicorn pertama Indonesia datang lewat Tokopedia Series C dengan dukungan Sequoia, dan juga bagaimana ekosistem startup Indonesia bergerak dari euphoria ke realita beberapa tahun terakhir.
Dan di tengah euforia itu, satu pertanyaan strategis muncul: kenapa harus selalu modal asing yang menopang startup terbesar kita?
Dari pertanyaan inilah lahir berbagai modal ventura yang berplat merah — entitas-entitas yang terafiliasi atau dimiliki BUMN. MDI Ventures di bawah Telkom Group, BRI Ventures, Mandiri Capital, dan Merah Putih Fund yang diresmikan akhir 2021 sebagai dana bersama untuk mendukung startup nasional menuju level unicorn (Sumber: Detik Finance, “Jokowi Luncurkan Merah Putih Fund 17 Desember 2021”).
Sampai di sini, ceritanya tampak sederhana dan indah. Negara hadir, ekosistem tumbuh, talenta lokal mendapat dukungan dari modal lokal.
Tapi inilah persimpangan yang jarang dibahas dengan sungguh-sungguh. Logika modal ventura — termasuk asumsi bahwa sebagian besar investasi memang akan gagal — adalah logika yang berlaku di seluruh dunia. Sementara modal yang ditempatkan di entitas-entitas terafiliasi negara, secara hukum, dapat diperlakukan sebagai bagian dari keuangan negara. Dua logika ini, ketika harus hidup berdampingan di entitas yang sama, akan menghasilkan kontradiksi yang tidak bisa diselesaikan dengan pendekatan tunggal.
Yang Akan Saya Bahas di Tulisan Berikutnya
Saya menulis pengantar ini bukan untuk memberikan jawaban. Saya menulisnya supaya pertanyaan yang sebenarnya bisa kita pahami bersama: apa yang seharusnya terjadi ketika sebuah investasi modal ventura — yang secara natur memang berisiko tinggi — gagal mencapai targetnya, sementara modal di belakangnya terhubung dengan keuangan negara?
Ini bukan pertanyaan tentang siapa yang salah. Ini pertanyaan tentang kerangka tata kelola seperti apa yang harus kita bangun, kalau kita ingin Indonesia tetap menjadi negara yang berani berinovasi dengan modal sendiri — tanpa mengorbankan akuntabilitas publik yang memang harus dijaga.
Di tulisan premium berikutnya, saya akan masuk lebih dalam ke pertanyaan ini. Mulai dari kontras antara respons Singapura terhadap kerugian US$275 juta di FTX yang ditanggung Temasek — yang tidak berujung pemenjaraan (Sumber: pernyataan resmi Temasek, November 2022; pernyataan DPM Lawrence Wong) — sampai ke perkara yang masih berjalan di pengadilan di Indonesia hari ini. Dari sana, saya juga mengusulkan beberapa hal yang menurut saya bisa menjadi titik awal dialog yang konstruktif antara industri, regulator, dan penegak hukum.
Tapi sebelum sampai ke sana, izinkan satu pertanyaan ini menggantung dulu di kepala Anda — pertanyaan yang akan kita coba jawab bersama: kalau memang sebagian besar investasi modal ventura dirancang untuk gagal, bagaimana cara kita memperlakukan kegagalan itu, ketika modal di belakangnya adalah modal yang terhubung dengan keuangan negara?
Yang kita pilih untuk menjawab pertanyaan itu — secara hukum, secara kelembagaan, secara budaya — akan menentukan apakah generasi pemimpin berikutnya di ekosistem ini cukup berani untuk tetap mengambil risiko, atau memilih bermain aman sehingga inovasi pelan-pelan menyusut.
Dan seperti yang sering saya katakan dalam tulisan-tulisan lain: keberanian, sekali ia menyusut, sangat sulit dipanggil kembali.
Bacaan Lebih Lanjut
Konsep power law dalam modal ventura. Penjelasan terbuka tentang power law sebagai logika dasar pengembalian modal ventura dapat dirujuk lewat explainer BIP Ventures, “What is the Venture Capital Power Law”. Penelitian lebih dalam tentang distribusi pengembalian dana ventura dirangkum oleh Cambridge Associates dalam US Venture Capital Index mereka.
Tingkat kegagalan startup. Laporan CB Insights, “Why Startups Fail: Top 9 Reasons”, menjadi rujukan industri yang sering dikutip untuk angka kegagalan startup di pasar yang matang.
Ekosistem modal ventura plat merah Indonesia. Peresmian Merah Putih Fund pada 17 Desember 2021 didokumentasikan oleh berbagai media nasional, termasuk Detik Finance. Profil dan strategi masing-masing dana plat merah dapat dirujuk melalui rilis resmi MDI Ventures, BRI Ventures, dan Mandiri Capital Indonesia.
Kasus Temasek dan FTX. Pernyataan resmi Temasek tentang FTX dipublikasikan pada November 2022. Komentar Deputy Prime Minister Lawrence Wong di hadapan parlemen Singapura yang menggarisbawahi bahwa kerugian itu bukan kegagalan tata kelola Temasek dikutip oleh Mothership SG.
Komentar